湖州浆料厂家排名前十(全国最大的压浆料厂家)

【关注公号：投资路上的追梦人，可获取Word版文稿，本文为原创，转载请申明】

一、股价走势图

公司是16年上市的，如所有的新股一样，上市后价格不断创出新高，从6.11（前复权，后面的都是）一路上涨最高到了35.11元，将近6倍，PE从27倍涨到了100多倍，感慨下市场的疯狂。在最高点接盘的，到现在三年半了才涨回到一半多点。（告诫自己：次新股不要碰！不要碰！！不要碰！！！）

此后因为业绩增长不理想，估计持续下跌，最低到了7.64元，随后公司的净利润快速增长，带动公司股价回升，近期的连续增长，看了下应该和4月11号的公告有关，公司竞拍土地用于扩充40000吨的产品线，投产后将使公司成为全球第三的纤维素醚供应商。（市场的涨跌因素很多，同样的事件市场可以有完全不同的理解，此块的认识目前还非常浅薄，需要不断加强，如何去看待事件与市场的波动）

二、财务分析

(1) 18年与19年营收相比前几年有较大的增幅，主要是募投项目的陆续投产，打破了公司的产能限制，同时拓展了新的业务领域，拉动的公司整体的收入增长。（摘一段研报的描述用以解释营收的变化原因：2015年受国内经济景气度不佳的影响，公司纤维素醚销量增速有所放缓，建材级纤维素醚销售均价降幅大于主要原料价格降幅，2015年公司主营业务收入同比略有下降，同期利润亦有下滑。2016年，国内供给侧改革，小企业关停或限产，公司营业收入同比增长15.0%，保持了较快增长。公司在赫达欧洲分公司基础上成立了赫达美国分公司，在国际市场逐步实施本土化销售，2017年营业收入稳定增长。）

(2) 毛利率经历了一个先下降后上升的趋势，原因是，①公司成本中原材料占比6成以上，受到原材料价格的波动影响较大（原材料涨的多，公司无法完全传递到下游客户）②近2年业务结构有了较大变化，毛利率较高的业务占比不断提升。

(3) 从销售费率的比值来看，公司应该做的是TB业务，费用率随着营收增加有逐年下降的趋势，公司近3年来销售人数基本没有增加，公司基本为直销业务，下游是大客户为主，未来销售费率会维平会小幅减少；

(4) 管理费用率从18开始有较大的提高，主要是职工薪酬、股权激励及折旧增加导致，21年后若不推出新的股权激励方案，管理费用应该会出现回落；

(5) 研发费用率比值不小且逐年提升，说明该行业有一定的技术壁垒，需要不断投入研发？

(6) 上市融资后后财务费用率有明显下降，未来要继续投产新生产线，如果是用银行借款的方式将增加财务费用；

(7) 归母净利润增速和扣非归母净利润增速大部分年份是趋同的，个别年费有较大的非经常性损益产生，非经常性损益主要是几百万的政府补贴？

(8) 应收账款占比收入比值较高，结合首先比看，公司对下游处于弱势，但大部分应收账款为1年期；

(9) 固定资产比重接近50%，重资产企业，每年折旧费用大概7600W，占收入6.8%，如果营收下降，对毛利率会产生较大影响。

(10) 净资产收益率在上市前最高到达过30%以上，当时的总资产周转率很高，当下因为固定资产比重过高，公司的总资产周转率一直没有提升，未来随着产能不断释放，总资产周转率是否有提高的可能？

(11) 净利润率，目前已到历史高位水平，未来净利润率的上升空间主要取决于毛利率的空间，毛利率的上升空间主要由公司的产品结构决定，关注高毛利率产品的增长情况。

(12) 应收账款周转天数不断下降、应付账款周转天数不断上升、存货周转天数不断下降，整体现金周期下行，对公司是好事情，提高了资金的利用效率；

(13) 收现比始终在80%左右，净现比有1.3左右，不算优秀，但还算良好吧；

总结：从主要财务指标来看，没有明显的问题，整体来说还算健康，主要是关注营收和净利润增长的可持续性，行业空间有多大。

三、公司概况

(1) 公司简介

公司成立于1992年12月，2000年，公司从原有的石墨类化工设备的生产和销售业务转型开发非离子型纤维素醚，经过十多年的研发和技术积累，公司掌握了生产纤维素醚的核心技术，在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面具有较强竞争实力。2016年8月上市，是国内第一家专业从事纤维素醚生产销售的上市公司。

(2) 股权架构

(3) 高管信息

(4) 总结

这是一家典型的家族型企业，高管中一半都是原董事长（实控人）毕心德的亲属，上市后公司也新引进一些人才。家族企业的优点可能是董事会与管理层的利益一致性，但缺点也会比较明显：①内部管理容易混乱，裙带关系；②家族外人才的上升空间被挤压。以后未来可以关注人才方面的引入计划及家族内外人员的薪酬对比。目前来看，公司非亲属关系高管的薪酬不比亲属高管的低。

四、商业模式

5、 行业分析（此块内容整合自招股书、年报及研报，了解公司的可略过）

(1) 行业科普

纤维素醚是以天然纤维素为原料、经过醚化得到的一类多种衍生物的总称，是纤维素大分子上的羟基被醚基团部分或全部取代后形成的产品。纤维素醚有"工业味精"之美誉，具有单位使用量小、改性效果好、对环境友好等优良特性，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。

2017年，纤维素非离子型产品产量比例约占醚类1/3左右，销售收入约占醚类的一半，随着纤维素醚产品用途的不断开拓，非离子型产品HPMC、HEC、HPC、MC、EC、HEMC等均逆势而升，产销量不断增加，非离子型产品发展将是行业发展的亮点和新动力。而公司的主要生产与销售的产品为非离子型纤维素醚，符合未来的行业大趋势，后续的讨论主要也集中在非离子型。

(2) 上下游

上游行业：生产纤维素醚所需的主要原材料包括精制棉(或木浆)和部分常用化学溶剂，如环氧丙烷、氯甲烷、液碱、片碱、环氧乙烷、甲苯及其他辅助材料等。本行业的上游行业企业包括精制棉、木浆生产企业以及部分化工企业。上述主要原材料价格的波动对纤维素醚的生产成本和售价会产生不同程度的影响。

行业下游：主要可分为建材领域、医药领域、食品领域，从全球市场来说，建筑领域约占52%、日化医药食品领域约占21%、涂料领域约占16%、其它领域约占7%、聚合反应约占4%。而我国的建材级纤维素醚（含建筑、PVC和涂料等领域）需求量约占非离子型纤维素醚需求量的90%，这与过去几年国内建筑行业快速发展有极大的相关性，但未来随着建筑行业发展减缓，其他领域的开拓，需求占比将向全球市场看齐，未来医药食品领域将成为行业的主要发展驱动力。

此外，公司率先打通下游产业链，涉足植物胶囊行业，抓到了行业增长的风口。

(3) 行业壁垒（年报中有详细的、此处一带而过）

A. 技术壁垒；

B. 专业人才壁垒；

C. 资质壁垒；

D. 资金壁垒；

E. 环保壁垒；

(4) 市场空间与容量

A. 非离子纤维素醚

根据中国纤维素协会统计，2012年，我国非离子纤维素醚产销量近10万吨，到2017年，我国非离子型纤维素醚产品产能已达到25万吨/年左右，占整个纤维素醚类的30.0%，销量约18万吨，占纤维素醚类的35.8%，销售收入约41亿元，占纤维素醚类49.6%，也就是说纤维素非离子型产品产量比例约占醚类1/3左右，销售收入约占醚类的一半。到2018年，我国非离子纤维素醚销量已增长至21万吨，假设单价未变，则18年的销售收入为48亿左右。随着下游使用场景的不断开发，未来非离子型纤维素醚有望保持5~10%的增速。

B. 植物胶囊

随着下游医疗健康、保健品产业的发展，胶囊作为医药与保健品辅料，市场渗透不断加深，表现出更快的增长。根据MarketsandMarkets统计，2017年，全球胶囊市场空间达17.9亿美元，预计到2023年胶囊行业年均复合增速达7.4%。根据ZionMarketResearch统计数据显示，2016年全球植物胶囊市场空间约为2.8亿美元，预计到2022年将达到5.1亿美元，预计年均复合增速为10.6%。全球植物胶囊市场仅占胶囊总市场15%~20%，未来有较大增长空间。

(5) 行业发展趋势

A. 建材级纤维素醚：传统消费领域，总体发展相对平稳

建筑领域是非离子纤维素醚的最大消费领域，主要用于嵌封、表面涂敷、粘贴瓷砖和添加在水泥砂浆中。虽然近几年我国对房地产市场采取一系列调控措施对建筑业造成一定的影响，但房地产市场仍保持稳健的增长趋势。

预拌砂浆具有质量稳定性好、品种丰富、施工环境友好、节能降耗等优点，符合环保和节能要求。添加纤维素醚可有助于实现预拌砂浆增稠、保水和改善施工性能。2017年，全国生产预拌砂浆约10726万吨，同比增长25%左右。按照纤维素醚在预拌砂浆中的添加量占万分之二计算，2017年对普通型号建材级纤维素醚的需求量约21452吨。随着预拌砂浆的推广使用，国内市场的预拌砂浆产量和使用量迅速增加，有望带动对建材级纤维素醚的需求增长。

在涂料工业，2017年，我国涂料产量为2041万吨，同比增长7.43%，消耗非离子纤维素醚的量约为2.6万吨。随着人们环保意识的增强，涂料行业将采用纤维素醚等环保型添加剂取代以往的化学类添加剂。

B. 医药领域：高端应用的代表，潜力巨大

由于医药级纤维素醚对产品的纯度和粘度等指标要求极为严格，因此生产工艺相对复杂、洗涤纯化程序较多，生产环境要求高，与其他级别纤维素醚产品相比产成品收集率低、生产成本高，产品附加值较高。以HPMC为例，2017年，建材级HPMC产品价格在2.5~3.5万元之间，低端的2.1万元/吨，而医药级HPMC产品价格在4.0~7.0万元/吨，产品售价较高。

根据科技部、财政部和国家税务总局联合发布的《高新技术企业认定管理办法》，国家重点支持生产纤维素衍生物及缓控释口服制剂等特殊药用辅料高新技术企业。国务院常务会议审议通过的"重大新药创制"科技重大专项实施方案中，新型药用辅料开发的关键技术被列入研究课题，政策支持重点开展缓控释材料、快速崩解材料和速释材料等药用辅料研究。医药级纤维素醚可被用作缓释包衣材料，被用于延缓药物释放效率、延长药物作用时间，符合国家产业政策支持的发展方向。

当前国家药监总局提出了同类药品一致性评价的实施意见，对国产药用辅料市场开发不利，原因是一致性评价大部分为仿制药，仿制药在评价过程中要按照原研配方进行评价，导致大部分药企要寻找其药品原始配方及辅料进行一致性评价，因此成为目前医药级纤维素醚市场开发的制约点。但随着关联审评政策的实施可能又对药用辅料企业带来了机遇。

C. 食品添加剂及日化领域：

纤维素醚是公认的安全食品添加剂，可应用于食品增粘剂、稳定剂和保湿剂。美国、欧盟以及其他很多国家允许HPMC、MC和HPC用作食品添加剂。根据国家卫计委颁布的GB2760《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》（自2011年6月20日开始实施），HPMC被列入"可在各类食品中按生产需要适量使用的食品添加剂名单"，未限定大使用剂量，可由厂家根据实际需要掌握用量。

国内消费者对纤维素醚作为食品添加剂功能认识的起步较晚，在国内市场仍处于应用推广阶段，加上食品级纤维素醚的售价较高，纤维素醚在我国的食品生产中的使用领域较少。随着人们对健康食品认识的提高，国内食品行业对纤维素醚的消费量有望进一步增长。

6、 竞争格局与优势（此块内容整合自招股书、年报及研报，了解公司的可略过）

(1) 竞争格局

A.非离子纤维素醚

国外纤维素醚行业较为成熟，基本由美国陶氏化学、美国亚什兰、日本信越等大型企业寡头垄断，协会数据显示国外主要企业纤维素醚产能约36万吨，其中日本信越与美国陶氏产能均为10万吨左右、亚什兰8万吨、乐天4万多吨（收购三星相关业务），前四大厂商产能占比90%以上（不包括中国产能）。

国内纤维素醚行业产能分散，集中度低，国内产能较大的非离子型纤维素醚生产企业赫克力士天普、山东赫达、山东瑞泰、河南天盛、山东一滕、山东光大、上海惠广、浙江中维、湖州展望、上虞创峰等企业的总产能超过全国总产能50%。其他产能在4,000吨以下的非离子型纤维素醚小型生产企业众多，除个别企业外，大多生产普通型号建材级纤维素醚。

发达国家的大型纤维素醚厂家主要采取"面向大型高端客户+开发下游用途与用法"的竞争策略，发挥自身研发技术水平高的优势，开发纤维素醚产品的用途与使用配方。根据不同的细分应用领域配置系列产品，方便客户使用，藉此培养下游市场需求，并引领纤维素醚应用技术的发展。国外大型纤维素醚厂家的销售市场主要集中在欧美及日本等经济发达地区。我国所需的少部分医药级、食品级产品和高端型号建材级纤维素醚由国外知名企业提供。

B.植物胶囊

从全球范围来看，空心胶囊的生产相对集中。规模最大的5家生产企业的市场占有率（以销售金额计）合计近70%，分别为：美国Capsugel、日本Qualicaps、印度Associated、韩国Suheung、美国Farmacapsules。

国内药用空心胶囊行业未来将进入快速整合阶段，竞争将主要在行业内大型内资胶囊生产商和具有外资背景的厂商之间展开。内外资企业群雄逐鹿，具备独特优势的企业（如具备一体化、差异化优势）有望在竞争中取胜，实现长足发展。

(2) 竞争优势

A. 公司在生产工艺、新技术和新产品的研发方面有明显优势；

B. 纤维素醚的质量稳定性好，有较强的竞争实力；

C. "赫达"品牌在行业内树立了高品质纤维素醚的形象，有较高市场知名度和品牌优势；

D. 客户资源优势，公司产品已稳定销往德国、荷兰、南非、土耳其、印度等60多个国家和地区。与国内众多竞争对手相比较，公司的客户资源优势明显，国内外市场均衡发展；

7、 成长驱动分析

(1) 市场供需端

需求端：

A.由于公司的客户主要为国内外大型建材企业，下游建材行业集中度提升有利地带动公司产品销量的快速增长。大型建材企业对产品质量要求较高，严格按照各企业的适宜比例添加纤维素醚，而中小型企业则较少或不添加；且对于上游原材料供应商的要求正如下游房地厂商对其的要求基本一致，因而供应大型建材企业纤维素醚的主要为行业内的龙头企业，随着大型建材企业市占率的不断提升，直接带动了作为主要供应商如公司的产品销量快速增长。

供应端：

A. 生产纤维素醚有较高的环保要求，投入非常高，近几年环保越来越严，不符合环保标准的小企业将被陆续清除。同时中小企业由于规模小、产品单一、质量不稳定，很难进入下游中大型客户的供应链，生存空间会越来越小，市场份额将向龙头企业集中。

B. 公司合作开发的"一种纳米纤维素改良的锂电子电池隔膜及其制备方法"取得发明专利，现已进入小批量生产阶段，该专利生产的纤维素醚目前已进入批量生产阶段，主要应用于油墨、电子浆料、研磨砂纸等领域，国内市场年需求量约600吨，全球年需求量约3000吨。

C. 根据投资者问答显示，公司未来有可能推进纤维素醚在植物人造肉领域的开发及应用；

D. 此外公司还拥有植物胶囊专用HPMC、羟乙基长链疏水性改性羧甲基醚、药用包衣辅料用HPMC、食品添加剂甲基纤维素、应用于硝苯地平缓释片的羟丙甲纤维素、滴眼液用羟丙甲纤维素等二十余项技术储备品种，在未来公司有望通过这些技术储备，挖掘新的下游使用场景，走国际大型纤维素醚厂家的成长路线；

(2) 成本费用端

成本端：17年后受中储粮去棉花库存政策影响，国内棉花价格持续走低，带动棉短绒价格回落，目前仍处于低位状态（以进口价格观察）。但大宗商品价格应该是具备周期性的，价格不断走低供应减少，会导致供需失衡又会推升商品价格，所以未来2~3年棉短绒的价格会有一定的回升。

但随着公司纤维素醚外其他业务的快速发展，使得成本结构发生一定的变化，尤其是植物胶囊业务的毛利率为纤维素醚的将近3倍，随着产能的继续释放，该业务模块的占比将进一步提高，从而带动公司整体毛利率的上行。此外，业务结构的多样性，也降低了原材料波动对公司成本的影响。

费用端：预测公司费用率会持平会小幅上升，波动幅度不会很大，目前公司的费用率属于比较低了。

(3) 内生产能端

根据投资者关系问答，董秘表示当下公司产能扩充需求迫切，但目前已经没有新的在建产能，未来2年可能只能通过依靠对旧有产品线的改造来提升产能，公司的增长速度相比19年与18年会出现一定的回落。

A. 50亿粒/年纤维素植物胶囊项目：18年开工建设，当年投产4条产品线，19年6月及12月分两次投产，截止19年底山东赫尔希拥有24条产品线，总产能85亿粒。考虑到部分产品线19年12月份才投产，产能并未完全释放，20年产能爬坡，大概率会提升山东赫尔希的业绩。（19年营收1.1亿，利润3180万，预计19年有20亿粒的产能未释放，那就尚有1000万的利润，约为19年公司利润的6%多）

B. 山东赫尔希胶囊有限公司将投资 1.18 亿元，对原 2#胶囊车间生产线进行双机头改造升级，同时新建 14 条生产线，并对胶囊输送设备及研发中心进行升级改造。本项目建设期为 24 个月，预计 2020 年 5 月份起开工建设，2022 年 5 月竣工投产。项目建设完成后，新增产能 115亿粒/年，总产能达 200 亿粒/年。(19年产能63亿粒，利润3180万，线性外推不考虑利润率变化，则投产后将带来1个亿的利润，而实际上随着产能提高，成本会下降，利润率会提高）

C. 19年11月公司竞得位于淄博市高青县高青化工产业园区地块使用权，公司拟计划利用该地块建设40000吨/年纤维素醚项目，但目前还未确认处于可研阶段，假设项目建设，公司的纤维素醚产能将翻倍，总产能将成为全球第三，公司业绩也将至少翻倍。

8、 风险因素

(1) 新冠病毒肺炎疫情：目前全球除中国外，疫情并没有得到有效控制，严重阻碍了当地的复工与经济恢复。而公司海外的销售占比高达将近50%，出口业务将受到较大的影响，可能会拖累公司20年的业绩增长。

(2) 中美毛衣战：近期因疫情原因，不靠谱再次把矛头指向中国，试图转移视线，如果摩擦加剧，一方面会导致美国的订单量减少（但根据官方说法，美国业务仅占比4%），另一方面会导致部分原材料的采购价格升高。

(3) 政策风险：公司出口业务占比高，一方面会受到国内出口政策与汇率的影响，另一方面会受到当地国家的政策影响。

(4) 股权质押风险：毕心德与毕于东合计质押总股本的13.10%，占其持有的股份数40.38%；

9、 其他问题

(1) 股权激励

18年与19年的净利润增长目标都已完成，而2020年的也可以说是提前完成了。通过股权激励的方式，使得公司优秀人才与公司的发展联系更加紧密，有助于公司达成目标与实现战略规划。

(2) 公司战略

公司17、18、19三年年报里，关于下一年经营计划的部分，唯有18年的非常特殊，特殊在公司把每个业务都制定了非常明确的销售目标。19年计划销售目标13.95亿，同比18年（9.13亿）增长52.8%，而实际呢，19年仅完成11.13亿，同比增长为21.91%。在19年年报里关于2020年的经营计划，公司不再明确销售目标，内容和17年相似变得更加务虚。从这个现象，可以有些什么思考？18年的同比17年增长40%是否让管理层过于乐观，没有对销售目标做合理的测算？还是说19年实际情况差于预计，使得最后的目标业绩没有完成？公司在19年的年报里也没有对目标未达标做解释和说明。

此外，公司在19年报里，明确了第二个五年计划（2021年~2025年），给出了相对清晰的目标，上截图：

销售目标收入达到30亿元，19年为11.13亿，平均增速需要为21.93%，需要扩建4万吨的纤维素醚产能，扩建410亿粒的纤维素胶囊产能。

10、 价值评估

11、 估值（拍脑袋的，不要信）