电镀前加工公司排名前十(中国电镀行业十强)

（报告出品方/分析师：长江证券 徐科 王鹤涛 任楠 王筱茜 贾少波 李博文）

赛恩斯：“一站式”重金属治理综合服务商

发展历史：2009 年成立，专注重金属污染防治业务

赛恩斯是我国领先的重金属污染防治综合服务商，2021年获国家工信部专精特新小巨人称号。公司 2009 年成立于湖南省长沙市，专注于重金属污染防治领域，2022年11月于科创板上市。

业务模式：提供综合解决方案、药剂、运营三位一体的重金属污染防治综合服务。

针对污染物：可处理重金属废水、污酸、废渣及污染土壤等多种污染物。

针对行业：金属采矿、金属选矿、金属冶炼、材料加工、化工生产、新能源、表面处理等。

股东情况：紫金矿业为公司二股东，未来协同效应明显

公司大股东为高伟荣三兄妹，截至 2022 年 11 月 25 日，高伟荣、高亮云、高时会分别直接持有公司 25.02%/6.56%/1.61%的股份，合计持股 33.19%。

二股东紫金矿业为有色行业龙头，未来协同效应明显。截至 2022 年 11 月 25 日，上市公司紫金矿业全资子公司紫峰投资直接持有公司 2,012 万股股份，占公司总股本的 21.22%，为公司第二大股东。

紫金矿业是全球领先的有色金属企业，随着国家不断提高重金属排放限值要求，紫金矿业原有的环保设施和技术需要升级改造，新建产能也有采用新环保技术的需求，双方业务合作深度及广度有望进一步提升。

紫金矿业对公司的投资分为三阶段：

1）2016年紫金矿业与赛恩斯签订增资扩股协议，投资 1.67 亿元持有赛恩斯 25%的股份；

2）2019年，公司以每股 10 元的价格向紫金南方发行 312 万股股份收购其持有紫金药剂 39%的股权，紫金南方持有赛恩斯 3.29%的股份；

3）2020年 12 月，紫金资本、紫金南方将其持有赛恩斯全部股份转让给紫峰投资，紫峰投资持有赛恩斯 28.29%的股份，成为公司的第二大股东。伴随公司 IPO 上市，紫金矿业持股比例稀释为 21.22%。

公司董事、股东邱江传、监事王艳也系紫金矿业推荐任职。

业务模式：运营服务收入占比不断提升

公司主营业务包括综合解决方案、药剂产品和运营服务，运营服务在收入中占比不断提升。

综合解决方案：2019-2021 年，综合解决方案收入从 3.33 亿元降至 1.56 亿元，对应收入占比从 71.3%下降为 40.6%；毛利 0.62 亿元下降至 0.45 亿元，毛利占比 从 49.4%下降为 37.5%。综合解决方案收入、毛利绝对值及占比下降主因：

1）2016-2018 年，环保法规和标准出台及中央环保督察组陆续开展环保督察“回头看”工作，使得从 2017H2 开始行业出现需求小高峰。

2）公司业务战略调整提升运营服务占比，综合解决方案项目为订单驱动型，波动性较大。

运营服务：公司 2019 年开始业务转型，不断提升运营服务的占比，平滑经营的波动性。2019-2021 年，运营服务收入从 0.42 亿元上升至 1.16 亿元，占比从 8.9% 上涨至 30.1%；毛利从 0.14 亿元提升至 0.33 亿元，占比从 11.0%提升为 27.2%。

药剂：2019-2021 年，药剂销售收入小幅增加，收入占比因主营业务收入金额变化而略有波动。

综合解决方案主要针对重金属污酸、废水、废渣及重金属污染场地的治理需求提供项目承包，承包模式包括 EPC、EP、PC 及 E。

赛恩斯主要采用 EPC 及 EP 承包模式，2021 年在综合解决方案收入中占比分别为 55.6%、36.7%。

收入确认周期较短，典型项目一般施工周期为 3-12 个月。2018-2021 年，公司已确认收入的 79 个解决方案项目中，施工周期 3 个月及以下的项目共 20 个（占比 25.3%），3-12 个月的项目共 41 个（占比 51.9%），12 个月以上的项目为 18 个（占比 22.8%）。

综合解决方案收入确认方式为竣工验收一次性确认收入，存较强的季节性。公司下游客户为政府客户和有色金属行业的国企客户（内部投资预算审批决策有较强的计划性），收入实现集中于 Q4。

运营服务是公司接受客户委托，提供技术、优化环保运行参数等服务，包括 BOT（建设-经营－移交）、O&M（委托运营）、BOO（建设-拥有-运营）模式。

公司主要采用 O&M 模式，2018-2021 年公司共 25 个运营项目中有 20 个项目采 用 O&M 模式。

运营业务收入确认方式为“实际处理量*单价”，多数项目按月结算，回款情况良好。由于重金属污染第三方治理行业目前还处于起步阶段，大部分有色企业以自己运营环保设施为主，因此第三方项目定价通常参考客户自身的原有运营成本，项目之间盈利性差异较大。

药剂产品：公司药剂产品主要有用于水处理的专用药剂（包括生物制剂、高分子吸附剂、稳定剂、氧化剂）、用于含砷危废解毒的矿化剂、用于土壤修复的多种土壤修复剂等。江西铜业为公司药剂销售稳定第一大客户，2019-2021 年药剂交易金额为 0.51/0.53/0.49 亿元，占药剂销售收入比重超过 50%。

公司产品分为污酸、废水、环境修复、含砷危废矿化解毒四大应用场景，污酸资源化与重金属废水处理贡献公司解决方案及运营服务超 50%营收，重金属废水处理为药剂业务主要应用场景。

综合解决方案方面，污酸资源化和重金属废水处理 2019-2021 年三年营收合计占比为 71.3%、69.3%、54.5%，重金属污染环境修复近三年营收额度较为稳定，约 2900 万元；

运营服务方面，污酸资源化和重金属废水处理 2019-2021 年三年营收占比为 56.4%、62.3%、76.5%，其中污酸资源化业务占比增长较快，由 2019 年 30.6% 增长至 2021 年 47.0%；

药剂销售方面，重金属废水处理为主要应用场景，近三年重金属废水处理销售占比均超 90%。

重金属污染防治：行业释放加速，竞争格局分化

重金属污染防治是典型的政策驱动性行业，2017H2-2020 年出现需求小高峰。

2016年前后，国家开始密集出台一系列环保法规和新标准，如《土壤污染防治行动计划》（“土十条”）、《水污染防治法》、《国家危险废物名录》（2016 版）等，环保部也陆续发布七项新的有色金属工业国家环境保护标准。

另一方面，2018 年是国家污染防治的攻坚年，中央环保督察组陆续开展环保督察“回头看”工作，因此，从 2017 下半年开始，有色金属采选冶等行业的含重金属废水、污酸、废渣的治理需求持续增长，出现一个需求小高峰。

站在 2023 年的时间节点，我们认为随着重金属污染排放标准趋严、《关于进一步加强重金属污染防控的意见》（2022 年生态环境部发布）、第三轮中央环保督察及《关于开展第三次全国土壤普查的通知》（2022 年 2 月国务院印发）的推进落实，重金属污染防治行业有望再次迎来需求高峰。

行业政策：重金属污染防控重要政策出台，监管趋严

重金属污染具有迁移性、累积性和隐蔽性强的特点，严重威胁人体健康和食品安全。重金属指密度大于 4.5g/cm3 的金属元素，主要是指铜、汞、镉、铅、铬、锌、银、钒、锰、镍、钴、铊、锑等金属元素，还包括类金属砷等生物毒性显著的元素。

2022 年政策出台推动行业进入快速发展

有色金属产业是重金属污染防治的关键。根据中国循环经济协会数据，2020 年我国十大有色金属产量占全球总产量超 50%，在“碳中和”的背景下，光伏、风电、核电、储能、汽车电动化等产业的发展对有色金属的需求剧增。有色金属行业快速发展，重金属治理伴随有色金属产业而生，具备广阔的市场空间。

2020 年 6 月发布的《第二次全国污染源普查公报》显示，2017 年全国工业源水污染中重金属排放量 176.4 吨，位居前 3 位的行业分别是：有色金属矿采选业 32.2 吨、金属制品业 26.1 吨和有色金属冶炼和压延加工业 24.3 吨，上述 3 个行业合计占工业源重金属排放量的 46.76%。

2022 年发布的《关于进一步加强重金属污染防控的意见》提出 6 大重点防治行业，分别为重有色金属矿采选业、重有色金属冶炼业、铅蓄电池制造、电镀行业、化学原料及化学制品制造业、皮革鞣制加工业等。

我国重金属污染防治行业政策起步晚，2022 年 3 月生态环境部印发《关于进一步加强重金属污染防控的意见》推动行业进入快速发展。

2011 年《重金属污染综合防治“十二五”规划》出台标志着我国重金属污染防治细分领域起步。

2018 年 4 月，生态环境部印发《关于加强涉重金属行业污染防控的意见》，细分领域市场初步形成。

1）减量：政策提出到 2020 年全国重点行业的重点重金属污染物（铅、汞、铬、镉、砷）排放量比 2013 年下降 10%；

2）聚焦：铜铅锌矿采选及冶炼企业，优先削减铅、镉。

3）防控措施：淘汰落后产能、工艺提升改造、清洁生产技术改造、实行特别排放限值。

2022 年 3 月生态环境部印发《关于进一步加强重金属污染防控的意见》，推动行业进入快速发展。

1）自 2023 年起，重点区域铅锌冶炼和铜冶炼行业企业，执行颗粒物和重点重金属污染物特别排放限值；

2）提出到 2025 年全国重点行业重点重金属污染物排放量较 2020 年下降 5%；

3）相比 2018 年的政策增加了铊和锑两种重金属重点防控要求，开展涉镉涉铊企业排查整治行动。

重金属排放限值要求不断提升

重金属排放标准规范趋严，不断提升重金属在废水、危废、土壤等领域的排放限值要求，将推动行业加大对重金属治理的投资。

重金属废水领域：从最初的全行业《污水综合排放标准》（GB8978-1996）到分行业标准进行管控，2021 年铅锌工业国家标准新增规定了铊污染物的排放限值。

重金属废渣（危废）领域：《危险废物填埋污染控制标准》（GB18598-2019）代替（GB18598-2001），将总砷控制限制要求从 2.5mg/L 提升至 1.2mg/L。

第三轮中央环保督察有望自 2023 年开启

中央环保督察自“十三五”以来，已完成两轮全覆盖，形成了环保高压常态化，推动了供给侧改革，解决了一大批突出的生态环境问题。

2018 年是国家污染防治的攻坚年，中央环保督察组陆续开展第一批及第二批“回头看”工作，带动重金属污染防治出现需求小高峰，截至 2018 年末，公司综合解决方案在手订单为 2.81 亿元（超出 2019-2021 年末在手订单金额）。

“二十大”中，生态环境部副部长翟青总表示，下一步将系统谋划开展第三轮督察，坚持严的基调不动摇，故有望自 2023 年开启，对重金属治理的需求带来正向带动效应。

2023-2024 年为第三次全国土壤普查正式执行年份，重金属污染环境修复有望受益

第三次全国土壤普查如火如荼，重金属污染环境修复有望受益。2022 年 2 月，国务院印发《关于开展第三次全国土壤普查的通知》，是距第二次土壤普查 40 年后的又一次对土壤进行的“全面体检”。

2022 年主要进行方案编制、采样点规划和 80 个以上县试点普查工作；2023-2024 年为正式执行年份；2025 年完成数据库搭建和报告编制。本次土壤普查经费由中央财政和地方财政按承担的工作任务分担。

截至 2022 年 10 月，北京、江苏、重庆等 23 个省（区、市），青岛、宁波及新疆兵团已落实到位地方财政资金，重金属污染环境修复有望受益。

市场空间：2023年铜铅锌行业污酸废水治理运营市场空间达71.2亿元，且存EPC改造空间

本节我们将分四维度测算污酸废水治理的市场空间及公司市占率。

污酸废水治理技术应用广阔，包括公司业务聚焦的铜、铅锌等重有色金属矿采选、冶炼行业；电镀行业、皮革鞣制加工业等多个行业，此外紫金矿业为公司主要客户及股东，对公司发展影响深远。

因此，本节分全行业、有色金属行业、铜铅锌行业、紫金矿业四个维度测算污酸废水治理的市场空间。

我们统计了重金属污酸及废水治理 EPC 和运营代表项目情况，因项目承包模式、所处地域、技术成熟度、重金属污染物的具体参数等不同，造成每个项目的总投资和运营单价不同。

污酸 EPC 单位投资额：典型项目平均值为 277.8 元/（m³/年），考虑到改造项目的单位投资更低，我们假设新建污酸治理项目的单位投资为 313.4 元/（m³/年），改造项目的单位投资额为 206.6/（m³/年）。

废水 EPC 单位投资额：典型项目平均值为 7.06 元/（m³/年），遵循审慎性原则，剔除最大值，取其他三项目平均值，保守假设废水处理 EPC 单位投资额为 4.61 元 /（m³/年）。

污酸废水运营单价：参考典型项目均值，保守假设单位污酸运营成本为 120 元/m³；单位废水运营成本为 4.0 元/m³。

全行业：2023 年污酸废水治理运营市场空间估算为 760 亿元

2023 年全行业污酸治理 EPC、运营市场空间分别约为 41.0 亿元/年、110.4 亿元/年，废水治理 EPC、运营市场空间约为 142.3 亿元/年、649.7 亿元/年。

污酸存量市场：

1）需求：根据招股说明书数据，2019 年我国污酸产量 9479 万吨，呈下降趋势，假设 2020-2022 年按照 1.0%的速度下降，则 2022 年我国污酸产量 9197 万吨；

2）市场：假设待改造产能占比达 70%，参考前述单价，EPC 改造总市场空间为 133.0 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空间为 26.6 亿元，2022 年运营市场空间为 110.4 亿元。

污酸新增市场：

1）假设：考虑各行业到落后产能淘汰及改造，假设未来新建为存量产能的 5%，污酸排放量因效率提升等不再增长；

2）市场：2023 年污酸治理新建 EPC 市场空间为 14.4 亿元，不考虑新增运营市场空间，则 2023 年污酸治理整体运营市场为 110.4 亿元。

废水存量市场：

1）需求：2017 年我国工业废水排放量为 171 亿吨，呈下降趋势，假设 2018-2022 年按照 2.1%的速度下降，则 2022 年我国废水产量 162 亿吨；

2）市场：假设待改造产能占比达 70%，则 EPC 改造总市场空间为 524 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空间为 104.8 亿元，2022 年废水处理运营市场空间为 649.7 亿元。

废水新增市场：

1）假设：考虑到产能淘汰和改造，假设未来新建为存量产能的 5%，废水排放量因节水相关要求不再增长；

2）市场：2023 年废水新增 EPC 市场空间 为37.4亿元，不考虑新增运营市场空间，则2023年废水处理整体运营市场为649.7 亿元。

有色金属行业：2023 年污酸废水治理运营市场空间估算为 218 亿元

2023 年有色金属行业污酸治理 EPC、运营市场空间分别为 5.04 亿元/年、13.6 亿元/年，废水治理 EPC、运营市场空间为 44.7 亿元/年、204.3 亿元/年。

污酸存量市场：

1）需求：2019 年我国有色金属行业污酸排放量占污酸总排放量的 12.30%，假设该比例不变，则 2022 年有色金属行业污酸排放量为 1131 万吨；

2）市场：假设待改造产能占比达 70%，参考前述单价，EPC 改造总市场空间为 16.4 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空间为 3.27 亿元，2022 年运营市场空间为 13.6 亿元。

污酸新增市场：

1）假设：2020-2022 年我国十大有色金属产量增速维持在 4.5%-5.5%，假设未来新建为存量产能的 5%，污酸排放量因效率提升等不再增长；

2）市场：2023 污酸治理新建 EPC 市场空间为 1.77 亿元，不考虑新增运营市场空间，则 2023 年污酸治理整体运营市场为 13.6 亿元。

废水存量市场：

1）需求：根据 2020 年 6 月生态环境部等三部委联合发布的《第二次全国污染源普查公报》显示，2017 年有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业合计占工业源重金属排放量的 32.0%，假设该比例不变，则 2022 年有色金属市场废水排放量估算为 51.1 亿吨；

2）市场：假设待改造产能占比达 70%，参考前述单价，则 EPC 改造总市场空间为 164.8 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空间为 33.0 亿元，2022 年废水处理运营市场空间为 204.3 亿元。

废水新增市场：

1）假设：同样假设未来新建为存量产能的 5%，废水排放量因节水相关要求不再增长；

2）市场：2023 年新增需求对应废水治理 EPC 市场空间为 11.8 亿元，不考虑新增运营市场空间，则 2023 年废水处理整体运营市场为 204.3 亿元。

铜铅锌行业：2023 年污酸废水治理运营市场空间估算为 71.2 亿元

2023 年铜铅锌行业污酸治理 EPC、运营市场空间分别为 2.06 亿元/年、6.95 亿元/年，废水治理 EPC、运营市场空间为 11.6 亿元/年、64.3 亿元/年。

污酸存量市场：

1）需求：参考《铜铅锌冶炼厂环境污染治理及其技术对策》（杨晓松），铜铅锌冶炼企业废水排放量占有色行业的 50.0%，污酸假设取相同占比，则铜铅锌行业污酸产量为 566 万吨；

2）市场：假设待改造产能占比达 70%，参考前述单价，EPC 改造总市场空间为 8.2 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空间为 1.64 亿元，2022 年运营市场空间为 6.8 亿元。

污酸新增市场：

1）假设：参考 2021 年行业数据及 Mysteel 预测，假设铜行业增量矿选/冶炼产能分别为 903 万吨/37.5 万吨，铅锌行业增量矿选/冶炼产能分别为 176 万吨/12.5 万吨；

2）市场：根据比例关系，新增铜铅锌污酸排放量为 13.6 万吨，则 2023 新增需求对应污酸治理 EPC 市场空间为 0.43 亿元，2023 新增运营市场空间为 0.16 亿元，则 2023 年污酸治理整体运营市场为 7.0 亿元。

废水存量市场：

1）需求：根据《铜、镍、钴工业污染物排放标准》（GB25467-2010），《铅、锌工业污染物排放标准》（GB25466-2010）公布的基准排水量测算，铜铅锌行业废水排放量为 15.75 亿 m³；

2）市场：假设待改造产能占比达 70%，则 EPC 改造总市场空间为 50.8 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空 间为 10.17 亿元，2022 年废水处理运营市场空间为 63.0 亿元。

废水新增市场：

1）假设：根据采选/冶炼新增产能及对应排水量，则铜铅锌行业新增排放量为 3160 万 m³/年；

2）市场：2023 年新增需求对应废水治理 EPC 市场空间为 1.46 亿元，新增运营市场空间为 1.26 亿元/年，则 2023 年废水整体运营市场为 64.3 亿元。

紫金矿业：考虑海外产能 2023 年污酸废水治理运营市场空间估算为 8.9 亿元

紫金矿业为公司核心客户，2019-2021 年关联交易销售额维持在 7200 万元左右，占公司营收比重区间为 16%-20%，其中运营服务交易金额不断提升，2021 年在交易占比中超过解决方案业务。

2023 年紫金矿业污酸治理 EPC、运营市场空间分别约为 0.90 亿元/年、1.10 亿元/年，废水治理 EPC、运营市场空间为 2.68 亿元/年、7.83 亿元/年。

污酸存量市场：

1）需求：根据公司公告，2021 年铜矿采选/冶炼存量产能分别为 4259/58.42 万吨，铅锌矿采选/冶炼存量产能分别为 962/43 万吨，对应污酸排放量 64.7 万吨；

2）市场：紫金矿业作为行业龙头，环保设施运行较规范，假设待改造产能比例为 20%，参考前述单价，EPC 改造总市场空间为 0.27 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空间为 0.05 亿元，2022 年运营市场空间为 0.78 亿元。

污酸新增市场：

1）假设：根据公司公告，铜矿采选/冶炼新增产能分别为 2028/27.58 万吨，铅锌矿采选/冶炼存量产能分别为 175.4/4.6 万吨，对应污酸排放量 27.0 万吨；

2）市场：2023 年新增需求对应污酸治理 EPC 市场空间为 0.85 亿元，运营市场空间为 0.32 亿元，则 2023 年污酸治理整体运营市场为 1.10 亿元。

废水存量市场：

1）需求：根据《铜、镍、钴工业污染物排放标准》（GB25467-2010），《铅、锌工业污染物排放标准》（GB25466-2010）公布的基准排水量，紫金矿业铜铅锌产能废水排放量为 1.43 亿 m³；

2）市场：假设待改造产能占比为 20%，则 EPC 改造总市场空间为 1.32 亿元，假设 5 年完成全部改造，则每年 EPC 改造市场空间为 0.26 亿元，2022 年废水处理运营市场空间为 5.73 亿元/年。

废水新增市场：

1）假设：根据采选/冶炼新增产能及对应排水量，则铜铅锌行业新增排放量为 0.52 亿 m³/年；

2）市场：2023 年废水新增 EPC 市场空间为 2.42 亿元，运营市场空间为 2.10 亿元/年，则 2023 年废水处理整体运营市场为 7.83 亿 元。

公司和紫金矿业双方业务合作深度及广度有望进一步提升。

2018-2021 年赛恩斯对紫金矿业的关联销售金额占紫金矿业环保生态资金的比重分别为 0.30%、10.07%、6.59%和 5.07%，占紫金矿业同类业务采购总额的比例较低，存提升空间。

随着旗下多个世界级矿山的不断投产及扩产，测算 2023 年紫金矿业全球矿山污酸废水治理市场空间达 12.5 亿元，若与赛恩斯合作深化，将对公司业绩形成强支撑。

总结：新增项目市场占有率遥遥领先，存量市场市占率较低，提升空间广阔

公司在新增项目中的占有率遥遥领先，表明公司技术优势显著；存量市占率低，展现有较大的存量改造比例提升空间：

污酸：2020-2022 年国内铜、锌、铅新增产能 145.70 万吨，采用公司污酸资源化技术的产能有 90.70 万吨，占比达 62.3%；而存量市场中技术占比仅 5%，故存较大改造空间。

含砷危废：我国含砷危废新增量约为 50 万吨/年，2021 年，采用公司含砷危废矿化解毒系列技术处理的含砷危废约 4 万吨，公司在新增市场技术市占率约为 8.0%；而历史存量约为 200 万吨，若拓展至存量处理方向，可形成增量。

废水：铜/锌/铅行业采选冶废水总量合计 15.75 亿 m³，2021 年采用公司技术处理量约为 1.5 亿 m³，故公司技术在铜/锌/铅行业市场占有率为 9.52%，在全行业工业废水中的市占率仅为 0.83%，故若拓展至其他有色行业，可形成增量。

未来行业规范化推进，公司市占率有望显著提升，带动业绩快速成长。

1）考虑紫金矿业作为公司的核心客户，若其 50%的订单由公司完成，则公司收入较 2021 年可增 62.7%；

2）考虑铜铅锌为公司目标行业，若污酸治理市占率达 30%，废水处理市占率 10%，则公司收入较 2021 年可增 168%；

3）若公司向其他有色行业拓展，可获得更高弹性。

竞争格局：梯队已成，一站式方案解决商稀缺

从技术体系、收入规模来看待国内主要重金属污染防治参与商：

赛恩斯：行业第一梯队，2019-2021 年营收分别为 4.67 亿元、3.56 亿元、3.85 亿 元；采用重金属污染治理新技术，在污酸利用领域，公司技术在铜/锌/铅行业新增冶炼产能市占率高达 62.3%。

大型冶金设计院（未上市）：第一梯队，如长沙有色院、矿冶集团、中国恩菲等，三家设计院。三家设计院均是我国最早成立、主要为有色金属行业服务的大型设计院，承揽了国内大多数铜/锌/铅行业的采矿、选矿和冶炼企业整体设计工作，主要采用石灰中和法等传统技术。

主业非重金属污染治理的参与商：第二梯队，部分上市公司如高能环境、三达膜、金达莱、金科环境、永清环保、艾布鲁、卓锦股份，下游市场较为广泛，相关重金属治理业务占比较小。

技术领先叠加品牌优势，公司发展进入快车道

公司的技术优势、品牌优势、业务协同优势驱动公司在新增及存量市场迎来高速增长。

技术优势：研发支出保持高位，存量市场替代空间大

公司持续高研发投入带来技术的创新与突破。2019-2021 年公司研发支出维持在 2000 万元以上，研发费用率超过 5%，获得授权的发明专利 43 项；获得了“2018 年国家技术发明二等奖”等多项奖励和荣誉；参与了 15 项国家和省部级科技项目；作为起草单位参与编制了 3 项国家环境保护标准和行业技术规范。

公司技术具备“资源化、减量化、经济适用”的优势

石灰中和法等传统技术占据存量重金属污酸、废水治理市场 90%以上。传统技术具有操作简便、成本小的优点，但存在沉淀难处理、容易造成二次污染等问题。公司重金属污染治理新技术具备资源化、减量化的优势。

1）污酸：公司联合中南大学研发“选择性吸附-气液硫化-电场强化净化—酸浓缩与氟氯分盐”污酸治理新工艺，可实现有价金属回收率 99%以上，酸及水回收率 90%以上，危废渣量较传统工艺减少 90% 以上，硫酸浓缩到 70%后回用于浸出工序资源化利用。

2）废水：公司技术利用生物制剂等药剂和重金属、COD 等污染物形成稳定的配合物，可深度脱除多种重金属（如铅、汞、镉、铜、砷、锑、铊等）；可实现重金属和 COD、总磷等有机污染物同步脱除，将废水回用率提升至 90%以上。

公司技术经济适用。

1）污酸：以株洲冶炼集团股份公司水口山 30 万吨电锌搬迁项目为例，虽然项目初始建设成本较传统技术高 36.4%，但运行成本为 81.2 元/ m³较传统技术的 176.4 元/ m³存在优势，株冶集团采用公司新技术实现年减少危险固废 1.14 万吨，年减少石灰用量约 0.6 万吨，回收资源如硫酸、回用水、氯化钙和氟化钙等资源价值约 250 万元，扣除运行费用每年产生效益约 1,642 万元，经济效益显著。

2）废水：公司重金属废水技术在典型铅冶炼项目建设成本为 5000 元/t/d，运行成本为 3.7 元/t，相比传统技术 5800 元/t/d 的建设成本及 5.3 元/t 的运行成本优势明显，公司技术建设成本和运行成本较传统技术分别降低 14%和 30%。

含砷危废处理市场尚处起步阶段，传统固化法难达危废填埋新标准

我国土壤修复行业处于起步阶段，制约行业发展的主要因素在于行业对政府财政资金的高度依赖。

根据《含砷废渣处理现状及研究进展》（2019 年，龚傲等），我国含砷危废新增量约为 50 万吨/年，一半来自于有色冶炼行业，历史存量约 200 万吨，但目前治理市场尚处于起步阶段，仅个别企业建成处理设施。

公司技术通过专有矿化剂和废渣中的砷发生物理化学吸附、形态诱导转变等物理化学作用，使处理后砷渣中砷的浸出毒性能稳定低于 1.2mg/L，达到《危险废物填埋场污染控制标准》（GB18598-2019）的限值要求。

传统技术以石灰/水泥固化法为主，该技术增容比大、处置成本高、长期稳定性差，难以使得砷浸出毒性稳定达标。

品牌优势：知名度高，多次参与应急事件获政府高度认可

公司品牌知名度高，2021 年铜/锌/铅金属行业前 6 名企业中，有 5 家铜企业、3 家铅企业和5家锌企业是公司客户。中国有色金属市值排名前10的企业中大部分为公司客户，包括紫金矿业、江西铜业、白银有色、五矿集团、国投金城冶金、湖南黄金、广晟控股等。

公司多次参与重金属污染环境突发事件应急工作，受政府及监管部门高度认可。

公司参与了包括广东北江铊污染事件（2010 年）、广西贺江铊污染事件（2013 年）、萍乡—醴陵渌江铊污染事件（2018 年）、黑龙江鹿鸣矿业尾矿库泄露钼污染事件（2020 年）、嘉陵江上游跨省铊污染事件（2021 年）在内的应急工作，得到了当地政府和相关环保监管部门的高度认可。

业务协同：解决方案带动运营业务及药剂销售增长

解决方案业务是公司开拓药剂销售、运营服务等业务的基础和载体，伴随公司解决方案订单数量的稳步增长，公司新增运营订单、药剂销售订单也将持续增长。

2019-2021 年，公司解决方案业务完成以后继而提供运营服务和药剂销售的收入占比为 69.3%、69.4%、45.0%，整体转化率较高，其中 2021 年相对较低，主要是因为当年竣工验收的丹霞冶炼厂污酸治理项目业主生产设备尚在调试优化，公司还在和业主就运营事宜积极接洽。我们认为伴随公司解决方案项目数量的增长，公司运营业务也将迎来较大增长。

财务分析：业绩高增，运营收入占比不断提升

业绩高速增长，营业收入及归母净利润三年 CAGR 分别达 9.8%、61.8%。

公司 2018- 2021 年营业收入从 2.90 亿元增长至 3.85 亿元，三年 CAGR 为 9.82%。

2020 年营收下滑主要是受新冠疫情影响，重金属污染防治综合解决方案业务较 2019 年下降 48.72% 所致。

公司归母净利润从 2018 年的 0.11 亿元增加至 2021 年的 0.45 亿元，三年 CAGR 为 61.8%。

2021 年净利润略有下滑，主要原因为 2021 年运营服务受污水处理类型、运营模式等因素影响毛利率下降 10.2pct。

公司综合毛利率稳中有升，期间费用率下降推动净利率稳步增长。

2018-2021 年公司毛利率整体有所提升，近 3 年均在 30%以上，净利率整体呈增长趋势，主因公司期间费用率逐渐由 2018 年 24.1%降低至 2021 年 19.4%。

资产负债率持续降低，经营现金流净额增加，2021 年收现比达 106.3%。

伴随公司盈利能力持续增强，2018-2021 年公司资产负债率从 65.5%持续降低至 45.4%，有息资产负债率降低至 3.2%。

考虑募投 3.99 亿元到位后，公司资产负债率将降至 29.9%；若保持资产负债率为 43.2%，公司未来债务融资空间为 1.73 亿元，可用于产能的扩建、补流等方面。

经营现金流净额持续为正，且随着以前年度解决方案项目资金陆续回笼，以及回款周期较短的药剂销售和运营业务收入占比逐年提高，公司经营现金流净额大幅增长，且 2021 年公司收现比达 106.3%。

投筹资活动现金流方面，由于 2020 年取得现金借款，筹资活动现金净流量呈正，2021 年归还现金借款 4500 万元，筹资活动现金大幅流出。

盈利预测与估值分析

解决方案业务：受益于政策推动行业需求持续释放+公司新技术认可度不断提升，存量替换市场空间大+紫金矿业协同

收入假设：截至 2022M8，公司综合解决方案在手订单不含税金额为 3.53 亿元，考虑到公司典型项目一般施工周期为 3-12 个月，在手订单有望在 2023 年贡献收入。

铜铅锌行业污酸废水 EPC 市场空间合计 13.7 亿元/年，公司 2021 年污酸废水 EPC 收入在铜铅锌行业市占率为 6.2%，考虑到公司在新增市场的高市占率，假设 2022/2023/2024 年市占率分别提升至 10%、18%、25%，其他领域解决方案收入相对稳定，2022-2024 年分别为 0.75/0.78/0.86 亿元，对应 2022-2024 年解决方案收入为 2.11 亿元、3.25 亿元、4.28 亿元，增速分别为 35.3%、53.5%、31.9%。

毛利率假设：公司解决方案项目具备非标属性，近年来公司逐步减少低毛利率的工程业务，转而聚焦技术壁垒及毛利率较高的技术服务类（E 或 EP 类）业务，毛利率得以不断提升，2021 年毛利率达 29%。

结合 2022H1 公司解决方案业务进一步提升至 33.3%，我们保守假设公司解决方案业务 2022-2024 年毛利率维持在 30%。

运营业务：受益于政策推动行业需求持续释放及规范化提升+市场认可度提升+业务协同+紫金矿业协同

收入假设：铜铅锌行业污酸废水运营市场空间合计 71.2 亿元/年，公司 2021 年污酸废水运营收入在铜铅锌行业市占率为 1.2%，考虑到公司的技术优势、废水处理运营市场的分散性，假设2022/2023/2024年市占率分别提升至2.0%、3.5%、5.5%，其他领域运营收入占比较低假设维持 0.27 亿元；对应 2022-2024 年运营业务收入为 2.10 亿元、3.17 亿元、4.59 亿元，增速分别为 81.1%、50.9%、45.0%。

毛利率假设：参照公司历史运营项目毛利率表现，我们假设公司运营业务 2022-2024 年毛利率维持在 29.0%。

药剂销售：业务协同带动药剂渗透率提升+募投项目投产：

收入假设：公司药剂具有明显的销售半径，目前主要在湖南及周边省市，伴随公司解决方案业务及运营业务在湖南及周边省市业务的进一步推进，并考虑公司募投的成套设备项目（年产 6 套污酸资源化处理成套装备、88 套水处理成套设备、8 套膜处理成套设备）将于 2024 年投产，预计可带动公司药剂销售。综上分析，我们预计公司药剂业务 2022-2024 年收入增速分别为 5%、5%、10%。

毛利率假设：2020 年以来，公司执行新收入准则，将药剂销售相关的运费计入主营业务成本，进而拉低了药剂销售业务的毛利率。考虑公司药剂业务市场相对成熟，参照 2021 年毛利率表现，我们预计公司 2022-2024 年毛利率维持 42.1%。

结合公司在手订单及未来发展趋势，预计公司2022-2024年营业收入分别为5.39亿元、7.64 亿元、10.21 亿元，同比增长 40.1%、41.8%、33.6%；归母净利润分别为 0.69 亿元、1.07 亿元、1.50 亿元，同比增长 54.5%、54.7%、40.8%，对应的估值分别为 35.9x、23.2x、16.5x。

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报告来自【远瞻智库】